天风宏观：降准的政策信号意义下降

文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐

在经济好转背景下的降准，意味着准备金率正逐渐成为一项标准的总量型工具。

在3月15日央行超额续作MLF后，17日央行表示将于27日降准0.25个百分点，参考去年12 月降准0.25个百分点释放了约5000亿资金，叠加模型估算，我们预计本次降准或将释放5000-6000亿的资金。

央行对此次降准的说法是为了“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕”。考虑到开年国内经济稳步修复，本轮降准的核心是为了稳住银行的负债端，降低银行的负债成本。

与往常降准最大的不同点是当下国内的经济、金融环境正在稳步改善，整体虽略有瑕疵，但不改方向好转。

降准曾经作为央行逆周期调节的重要工具，常见于经济疲弱、信用扩张乏力的时候。比如2020年1月、2020年3月、2021年12月、2022年4月、2022年12月等降准公告时点均对应国内经济基本面承压，央行需要放松银行面临的流动性约束，来推动实体融资需求好转的时候。

即使是基本面基本无恙的2021年7月，国内经济也面临着PMI连续4个月回落，以及持续扩大的PPI-CPI剪刀差给中下游企业造成了较大的成本压力。

这导致即使央行持续强调货币政策取向重点在MLF利率等政策利率，而不宜过度关注流动性数量等数量指标，但市场依旧习惯于将降准等数量工具与政策取向、基本面等挂钩。

而本次在基本面稳步好转下的降准，则进一步明确了目前降准主要是被视为简单的数量型工具在使用。

如果按照“看价不看量”的框架，在刨除掉政策属性后，当下通过降准来释放中长期流动性有一定的必要性。

年初以来国内信用快速扩张，1-2月累计新增贷款6.7万亿，贷款余额同比增速从去年末的11.1%上行至今年2月的11.6%。且从继续走高的票据利率上看，3月国内的融资需求依旧不弱。

实体融资需求扩张消耗了本就不高的超储率，模型估算2月的超储率或仅有1.1%。在负债端不稳的情况下，银行开始增发同业存单来弥补中长期负债缺口，这也导致了近期银行同业存单利率在资金利率已经企稳的情况下维持偏强走势。同时，机构负债端不稳也导致节后资金市场波动加大。

央行也注意到了银行缺负债的状况，所以3月超额续作MLF，净投放中长期资金2810亿元，净投放规模超过了此前3个月（连续3个月净投放）。

但随着连续数月的净投放，预计3月MLF余额存量或超过5.1万亿1，接近5.4万亿的历史高点，考虑到4月-7月MLF每月到期量均在2000亿元以下，以及此前央行在MLF存量超过5万亿后，往往会逐步引导MLF存量回落，后续央行在续作MLF的时候或会更为谨慎。

这时候降准是一个合理的选择，降准除了能够为银行提供稳定的中长期负债之外，还能够降低银行的负债端成本。

毕竟近年来在政策的引导下，银行资产端收益（主要是贷款利率）的下降幅度远远大于负债端成本，净息差持续收窄。

2022年12月净息差仅有1.91%，为2010年以来新低。考虑到年初以来同业存单利率震荡上行，预计年初银行净息差或继续收敛。这时候降准除了能为银行提供稳定的中长期负债，也能够降低银行的资金成本，缓和银行经营压力。

总的来说，本次降准主要是出于缓和银行负债端压力的考虑，同时也是降准主要被作为流动性工具使用的标志。

在银行负债端成本缓和后，资金市场利率的波动或会更为平稳，同时银行也能够更好的配合实体融资需求回升，助力信用宽松。

对于债券市场而言，在降准消息传出后，10年国开、国债活跃券收益率应声下落，但在短期下行后，活跃券收益率重新上行，这或许表明市场偏向于认为此次降准后很难有新的货币政策加码，利好出尽。

但我们认为本轮经济和信用修复依旧是慢修复，后续债券上行空间也依旧有限。

注1：2023年2月为4.8万亿，考虑3月净投放2810亿元，合计达到5.1万亿。

风险提示

国内基本面修复不及预期、海外风险事件对国内流动性市场的影响超预期、国内政策发力不及预期。