萧条的故事系列之一-1948年美国萧条：软着陆的萧条

历史不是简单重复，在我看来也不总是押韵，但有些瞬间，会让你有一种既视感。

在我刚开始学习经济历史的时候，大部分的书籍，要么是针对一段时间的具体描述，要么是针对更广泛的人类历史整体去描述。前者更像是一个故事，或者一个小说，后者更像是一个论文，一个百科全书。我一直都想换一种方法去写经济的历史。

我想写每一个萧条长什么样子，每一个复苏中谁最开心，滞胀出现的概率不到四分之一，但它都是怎么发生的。我觉得因为人其实是活在当下的，按照我的世界观，如果要你说，你现在身处的十年，到底是怎样的十年，你其实很难说出来。但我觉得如果能够把人类历史上，有数据，有记录，有回忆的萧条，复苏，过热，滞胀都写出来，然后把他们摊开摆在你的眼前，也许你会知道，或者有感觉，能够去思考当下到底是什么情况。

我不指望这些文章最后能变成一个百科全书，能够成为指引大家的明灯，但我想它可以给你一些既视感，让你觉得历史似曾相识。

如果你是一个保守主义者，这些似曾相似的感觉可以指导你依计行事，如果你是一个进步主义者，这些似曾相似的感觉可以让你指导前进的可能方向。

能做到这点我就很知足了。

美国 1948年萧条

美国1948年的萧条是一次由于供给端导致大通胀之后的软着陆，同时也是联储加息遏制需求时发生的萧条。我想这两条足够我们在当下花点时间去看这段历史了。

我想从以下几个角度来描述这段历史

- 历史沿袭

- 萧条时期的经济走势

- 萧条时期的政策走势

- 萧条时期的市场走势

- 当时社会的的主流思潮

- 尾声，后续，影响

历史沿袭

在1948-1949年的萧条前，美国经历了一次大通胀，通胀的数值非常高，达到了近20%的位置，如下图所示

事后去看，这个通胀主要有三方面的诱发因素

1，二战结束后，价格管制结束，打开了物价上涨空间

2，二战结束后，在战争期间没有发声的工会开始声索自己的权力，要求涨薪

3，二战结束后，在三年间有超过1000万的军人退伍，这些人在初期主要出现在需求端，他们回家后购置的大件物品带来了需求侧的压力，考虑到当时大量军工厂依然没有完成民用化的转变，供给侧的压力巨大。而在1947年之后，这些人以工人的身份加入了劳动力队伍，压制了通胀

上图是战后汽车工人与退伍老兵的联合罢工，他们的要求非常简单直接，在战时，他们与政府达成了不罢工的君子协议，保证了美国军工企业的运转，战后一方面他们发现军工订单骤减，另一方面发现民用品价格在取消战时价格管制后激增，于是他们要求涨薪30%，一次性填补过去几年的通胀压力。最后他们达成了涨薪18%的协议。

于是不难想象，在整个1946-1947年，美国经济界都存在三个担忧

- 通胀处在高位

- 失业率可能走高，1000万大兵要就业

- 需求可能下滑，因为战时的丰厚军工订单没了

要知道，1947年距离大萧条不到二十年时间，对于通缩的担忧是确实存在的。对于失业率走高的担忧也远远超过今天我们的世界，当时苏联的压力始终存在，两个世界的争斗正在慢慢形成。

于是在忧虑中，美国出台了1946 Employement Act，这是第一次美国以立法的形式，把通胀和失业率的目标赋予了联邦政府，实际上当时要求美国政府完成的目标是三个：失业率，购买力，生产力（Employement，Purchasing Power，Production) 。这里可以多说一句，在战争时期，生产力是通用的货币，所以在理论中只有共产主义才会持续追求生产力的提高，但现实生活中，资本主义国家一样重视生产力的发展。

但，话又说回来，这个法案是有侧重的，就像现在，联储的看法是通胀比失业率重要。在1946年，几百万大兵要回家，显然失业率的压力是更大的。所以当时美国确实把更多的精力放在了创造就业机会上。所谓求仁得仁，美国获得了失业率的走低，和通胀的走高。在1948年的一月，美国的失业率是10.2%，失业率是3.4%。

那10%的通胀我觉得有两张图就可以理解，二战的结束其实比想象中要快一点，所以在战争时期的军工厂开始了转为民用工厂。玩过钢铁雄心的朋友肯定对这个过程很熟悉。但不是所有军用设备都可以很好转化。下面这个吉普车是个成功的例子

但例如火炮，甚至军舰的产线，就没那么好转化了，这需要时间，所以在1946年，通胀也是个供给侧的问题，但不是产能不足，而是产能错配。在后之后的文章里面，我们会经常看到这种错配带来的通胀。1983-1993年的中国也是如此。

综上所述，在进入1948年的萧条前，美国政府其实没有很多选择，战争结束后的工业转化，大兵回家，对于萧条通缩的恐惧，让1946年的通胀成为必然，也让1946年美国扶持就业成为没有办法的选择。在1947年-1948年，市场充满了“有识之士”，预见到了这种政策可能带来的冲击，也不缺乏有人说这可能是另一次大萧条。但最后的结果，某种意义上是出人意料之外的，1948-1949年的萧条，几乎是战后萧条中，最轻微的一次。

萧条时期的经济走势

上图我们可以看到

- 在1948年春天 - 1949年十月的时间段里，美国货币政策收紧，GDP增速下行，通胀走低，失业率走高。等于是一个流动性收紧，经济下行，通胀失速的经典周期尾部。也是所谓的普林格第六周期

- 在1949年十月之后，美国货币政策依然在收紧，但GDP和通胀都开始恢复走高

为此我们必须了然两个现象

1，在联储的早年，是没有太多货币政策的独立性的，实际上，在二战期间，为美国政府债券维持一个低廉的融资成本是联储的工作目标之一。在那个凯恩斯主义盛行的年代，财政政策是主角

2，在朝鲜的战争爆发，某种意义上，让休息了4年的美国战争机器再次开动了起来。重新出现的战争订单让美国和日本都获得了新的需求。

综上所述，我觉得这次萧条依然是一个比较经典的普林格经济周期六阶段到一阶段的转变。首先是货币政策收紧，经济走弱，通胀走低，然后新的刺激以战争为由头，以财政为抓手出现。然后经济恢复通胀走高。

这是总论，但如果看细节的话，1948-1949年，货币政策收紧，经济走弱，通胀走低，各自有各自的机缘巧合。

先说货币政策方面，联储在1948年更换了主席，由之前的Marriner Eccles变成了Thomas McCabe。Eccles是一个凯恩斯主义的支持者，他从1934年到1948年一月执掌联储，用他的政敌的话说“他就是一个共产主义的支持者”，Eccles作为联储主席，认为财政政策要比货币政策更加重要。因此在战争期间，他知行合一很好履行了协助财政部发债的工作。这个其实不意外，实际上在1950年后，Eccles就开始支持联储的独立性了。所以在看历史的时候，我不是很喜欢给人贴上标签然后盖棺定论。我觉得人的思想是会变的。人只需要为自己在特定时间做出的决策负责即可。没必要用一个人在特定时候的想法，去猜测他的性格和本质。这个事情不是说错，也可以参考，但不一定准。

而McCabe就是一个非常支持联储独立性的人，实际上这也是时势造英雄，二战后财政部继续发债的重要性降低，在二战中，商人集团被政府按在地上摩擦，战争结束后自然会有更多关于市场化的声音出来。考虑到1948年初通胀依然在两位数。McCabe上台后就是加息。这是货币政策收紧的背景。

而在经济方面，GDP的走弱主要是因为存货

可以看到在1948-1950年里面，GDP的走低主要就是商业库存的变化。那么为什么1948年要去库存呢？答案其实很简单，因为1946年通胀太高，然后民用品太少，当时军工厂刚刚开始转民用生产，然后大兵们还没花完战争补贴，依然没有愿意进入工厂工作。所以在高通胀，供应链不畅的情况下，企业在高价依然补了过度的库存，然后在1948年Q4通胀开始走低，失业率开始走低之后。开始了主动的去库存过程，这个过程持续了大概1年时间，所以实际上，1948-1949年的萧条，就是一个去库存带来的萧条。所以它的程度是可控的。

我想上面这段话应该可以给2022年的大家ring the bell

通胀走低的原因在上面阐述了。就不再重复

萧条时期的政策走势

在1946-1949年，如果我们把联储，美国政府，财政部三方放在一起考虑，我们会看到以下转变

- 联储努力从战争的状态开始寻求自己的独立性，但它最大的挑战是法案要求在战后六年内维持利率锚定以协助财政部融资

- 美国政府在1946-1948年努力扩大就业稳定通胀，到1950年又进入一场战争

- 财政部的情况和联储正好针锋相对

但在这些转变中，我觉得有两点是值得一提的，首先在1946-1948年的时候，市场是过于悲观的，总觉得要有一个大萧条了。然后在1948年危机开始的初期，三方其实都没有意识到存货下行其实意味着危险。但时间到了1949年春天的时候，三方都开始意识到，这次危机没有那么严重。所以其实很有趣，这是一个从过度悲观，到过度乐观，到准确认知问题的过程。

在1949年上半年，乐观的主要原因是

- GDP的走低主要是存货因素导致，消费依然在生产之上，所以只要生产能够补足，经济就会好转

- 银行系统依然健康

- 战后归家的大兵们需要建房子，所以投资是比较Okay的

我觉得这段历史给我的经验就是，永远不要用简单的二分法去看历史，不要觉得过度乐观就一定会悲观，或者过度悲观就一定会乐观。也有可能一个人先太悲观，然后再乐观，但最后在最关键的时候，他反而准了。

当然，历史没有假设，我会很想知道如果1950年冬天，志愿军战士如果没有雄赳赳气昂昂跨过鸭绿江，那么美国的军工订单缺失的情况下，美国的萧条会不会持续更久的时间。

萧条时期的市场走势

下图展示了1946-1950年美国道琼斯指数的走势图

我们可以看到，当通胀在1946年走高之后，美股开始了剧烈的调整，在1946-1948年，美国尝试压低通胀，提高利率，增加就业的过程中，美股一直在区间震荡也没有突破之前的高点

在1949年六月，经济还在下行，失业率还在走高，但联储，财政部和美国政府觉得问题不大的时候，市场就已经见底了。这也是一个常见的现象，股票往往是最先行的指标之一。

而在1948-1949年萧条前，大宗商品价格走势如下

可以看到，在大萧条前半年，金属是唯一上涨的商品，而在11个月的萧条中，剧烈的去库存让所有商品都开始走低，萧条后，商品的跌幅开始收窄，除开金属和家畜之外，其他商品价格都开始回暖。

这是一个常见的范式，萧条前商品其实有可能还是涨的，萧条中跌，萧条后涨，然后在分类中，金属最活跃。纺织品，食品和家畜比较温和。

如果要归总的话，其实1945年二战结束之后，债券发行的需求降低，同时利率走高，全球从战争中走出来恢复生产，其实是一个经济脱虚向实的过程

可以看到，在1945-1950年内，资产价格/GDP有一个明显的滑落，而且这个趋势一直持续到1970年下旬，之后全球再一次开始脱实向虚

社会的主流思潮

在经济领域，战时经济结束后，自由市场的苗头重新开始发芽，正如前文所提到的，凯恩斯主义的坚固堡垒开始出现裂缝，但距离撒切尔夫人和里根给这个堡垒刻上墓志铭还需要30年时间。

在孤立主义和全球主义方面，战后的美国处在非常混乱的阶段，民主党在大选中开始慢慢被挑战。如果说珍珠港让罗斯福有机会摆脱美国的孤立主义，让美国人加入了全球化的战争。那么战争结束后，美国的保守主义和孤立主义开始反噬。结合美苏争霸冷战开始的大背景，这种孤立主义以强烈的反苏反红色体现，并且在1950年代初期孕育了所谓的麦卡锡主义。但回到1945年，无论是联合国的成立，还是一年后杜鲁门的发言，都证明了当时美国作为地球上最强大的资本主义国家，他内部依然有很多人在支持全球化。

这让我想到了50年后，在1995年，苏联解体后，美国也是开始觉得自己可以凭借实力去推进全球化。比较有趣的地方是，美国骨子内似乎有一种非常深刻的孤立主义，以至于麦卡锡，特朗普这样的民粹英雄总是层出不穷。

尾声，后续，影响

1948-1949年的萧条实际上是以一个软着陆结束的，但它留下了很多有趣的影响。比方说联储在1951年之后，确实开始追求自己的独立性，我们现在耳熟能详的联储双目标制 - 通胀和失业率也在那个时候以青涩的样貌出现。美国政府意识到了军工订单对于总需求的重要性，时至今日，美国的军工有些时候就像我们的基建。

在1950年战争爆发后，美国的权益市场其实开始了一轮被遗忘的牛市，从1949年六月到1955年六月，美股在6年间涨了3倍。

1948年的萧条就像是一个预演，他证明了如果美国同时想达成低失业率和低通胀，那么他的政策一定是自相矛盾的，在几年后，菲利普斯曲线被索洛等人重新拿出来，然后从理论上支持了上述结论。而在1948年之后的30年间，美国一直处在高通胀高波动的经济环境里。1945-1950年的短暂和平，最终湮灭在更大的冷战背景中。

就我自己而言，我觉得这段故事给我最大的启发，除了那些明显的相似之处之外，在于经济走势很多时候无法脱离时代，我们要去寻找一些更基础的确定性。通胀是难以预测的，但大兵们回家后会找工作是确定的。失业率是难以预测的，但大兵们能够胜任工人工作也是确定的。那群在柯立芝繁荣年代出生的年轻人，最终生育了人类近百年最精彩也最潇洒的一代人 - 战后婴儿潮。

如果要我用一句话形容1948-1949年的萧条，我会说 ：这是一次软着陆的萧条。