国金宏观：经济可以更“乐观”些，来自水泥的信号

报告要点

“见微知著”系列第44期：水泥作为重要观测基建、地产落地的指标，当前变动有何指示意义？详细梳理，供参考。

一、热点思考：近期水泥变化，透露的信息？中西部、东南沿海地区或较快形成基建实物工作量

为什么要关注水泥？相较其他指标，水泥可以较好的反映各地区基建、地产投资的落地情况。

当前投资是扩内需的重要抓手，水泥变动是投资实际工作量落地的重要微观印证。稳增长持续发力下，当前专项债前置放量、超七成投向基建领域，节后基建开工到形成实物工作量仍需过程，因此后续高频指标对投资落地的映射较为关键；超七成水泥用于地产开工和基建交运、公共设施等领域，走势同步性较强、能较好的反映投资落地情况。

相较其他映射投资落地的中观指标，水泥更具区域投资活动的代表性。沥青、螺纹钢等指标亦具有对基建、地产投资落地的指示作用，但更多反映全国情况；而水泥运输半径小、产销区域性强，使得水泥产需地区差异明显，对地区投资落地更具代表性；过往经验显示，华东、华北地产投资出现背离时，地区的水泥相关高频指标亦走势相反。

如何跟踪水泥变动？水泥生产、库存指标主要反映需求变动，但或阶段性受到部分地区的供给扰动。

水泥产销走势高度同步，生产、库存指标变动主要受需求端影响。水泥作为标准化基础建材产品，生产技术成熟、产品同质化程度高，当前水泥行业仍面临产能过剩问题下，水泥实际产量更多受需求端因素影响，因此水泥供给指标与需求指标具有明显的同步性；同时，水泥企业库容小，短期库存变化亦可较为及时反映下游需求的变动。

但水泥供给地区特征明显，生产、库存等映射需求的指标或阶段性受供给侧扰动。各地错峰生产周期存在差异，供给扰动或使需求指标出现地区分化，比如：节后3周多地水泥库存去化，但华东水泥发运较春节当周提升21个百分点、华北回落，指向华东库存去化缘于产需格局改善且需求提升力度更大，而华北缘于生产低迷，水泥存量持续消耗。

水泥当前有何地区特征？当前水泥更多映射地区基建落地分化，中西部、东南沿海地区基建落地情况或较好

地产对投资的拉动减弱，短期水泥变动更多映射基建落地情况，水泥供需指向中西部、东南沿海地区基建落地或相对较快。去年地产投资占比下滑3.3个百点、回落幅度远超基建投资，节后基建项目开工明显好于房建，指向当前水泥需求更多来自基建；节后中南、华东、西南水泥生产情况相对较好，西南、中南水泥需求表现明显超过其他地区。

结合工程项目地区开工情况，基建水平相较薄弱的中西部地区、基建投资规模较大的东南沿海地区有望加快形成实物工作量。2月8日起，华中、西南地区工程项目开工率分别为56%、48%，远超全国平均，截至2月21日，华东、华中、西南开工表现相对较好；同时，今年中南、华东、西南等省份提前批专项债额度较大、明显超全国平均水平。

二、高频跟踪：上游投资基建好于地产，多数中游工业生产恢复放缓，下游线下消费达2021年七成

【上游】钢材、水泥产需持续改善，玻璃产需偏弱，指向基建、工业生产景气仍好于地产投资活动。钢材表观消费量较上周提升2%，高炉开工率较上周提升至81%、已超2019年同期水平，但建筑用钢相关的螺纹钢开工仅为2022年同期的82%；水泥开工、出货率分别提升3、9个百分点，玻璃产需低于过往同期，沥青开工提升至去年同期的134%。

【中游】多数中游工业生产活动增长放缓，纺织相关开工加快恢复。本周国内PTA开工率较上周下降1.2个百分点至74%、为去年同期的101.5%；涤纶长丝开工率较上周提升8.1个百分点至74%，指向纺织相关生产活动恢复有所加快；汽车半钢胎开工率提升0.2个百分点至74%、全钢胎开工率较上周提升0.4个百分点至69%，均高于去年同期水平。

【下游】东北地区人流显著恢复，指向东北复工进程加快，线下消费总体恢复至2021年七成水平，商品房成交超去年同期。本周全国城市地铁客流增幅有所放缓，长春、哈尔滨等东北城市人流提升力度较大；本周全国代表连锁餐饮流水恢复至2021年同期的62%，线下院线票房恢复至2021年同期的79%；新房、二手房成交均超去年同期水平。

风险提示：疫情反复，数据统计存在误差或遗漏。

报告正文

一、热点思考：近期水泥变化，透露的信息？

1.为什么要关注水泥？

当前投资是扩内需、稳增长的重要抓手，后续投资活动实际工作量落地情况需进一步高频跟踪。2023年1-2月，专项债前置放量，地方新增专项债发行规模达8270亿元、为近年来较高水平，其中超七成新增专项债投向基建领域、较2022年提升近6个百分点；稳增长持续发力下，相关投资落地情况值得关注，截至二月初二，全国节后基建项目开工率达87.6%，而开工后续的实际工作量形成情况需结合高频指标进一步跟踪反映。

水泥是反映投资实际落地工作量的重要指标，超七成水泥用于地产的前端开工、施工和基建的公共设施、道路运输等细分领域。超七成水泥直接用于基建、地产领域，其中基建需求占比达40%、地产占比达35%；从过往经验来看，水泥产量同比与基建地产合计投资同比走势有较大的同步性，因此水泥产需情况可以较好反映投资活动。细分来看，地产方面，相较于反映地产竣工的安装工程投资，水泥产量与反映地产前端开工、施工的建筑工程投资走势更为同步；基建方面，水泥更多应用在道路运输、铁路运输等交通运输行业和公共设施管理、水利管理等行业。

相较于其他映射投资落地的中观指标，水泥更具投资落地的区域代表性。沥青、螺纹钢等指标也对基建、地产具有指示作用，但区域数据相对匮乏、更多映射全国落地情况；相较之下，水泥运输半径小、产销区域性强，使得水泥产需存在明显区域差异，对地区投资落地更具代表性；比如：2016年6月至2017年10月，华北地产投资增速由9%回落至-8%，而华东地区明显出现背离、地产投资增速由6%提升至10%，这在水泥高频数据上亦有映射，同一时期，华北水泥运转率由52%回落至49%，而华东地区的水泥运转率由62%提升至74%。

2. 如何跟踪水泥的变动？

水泥产销高度同步，生产指标主要映射下游需求的变动。从供给角度看，水泥作为标准化基础建材产品，生产技术成熟、不同企业间产品同质化程度高；同时，水泥行业长期存在产能过剩的问题，尽管行业大力实行产能置换、错峰生产等措施，但水泥行业产能仍处高位、实际产量占产能的比重持续走低、从2011年的70.2%降至2021年的67.7%；因此，水泥实际产量更多受基建、地产投资等需求端因素影响、是典型的投资驱动型产品；过往经验来看，以水泥产量为代表的供给指标与以水泥发运率为代表的需求指标变动具有明显的同步性。

同时，水泥保质期短、企业库容小，使得短期水泥库存指标亦可较好反映下游需求变动。过往经验显示，水泥发运率为代表的需求指标与水泥库容比呈反向变动关系，指向水泥库存也可较好反映需求变动趋势；此外，由于水泥不易储存、企业库存容量较小的特征，水泥库存不仅反映需求的绝对变化，还可作为水泥短期供需相对变化的“放大器”，比如：2021年9月至12月，水泥产需指标均明显回落，但需求指标水泥发运率回落28.8个百分点、明显大于供给指标磨机运转率21.5个百分点的回落幅度，对应水泥库存有所提升。

但水泥供给地区特征明显，生产、库存等映射需求的指标或阶段性受供给侧扰动。错峰生产推进下，各地供给格局分化、供给扰动加大，2022年华北、东北、西北全年错峰生产天数分别为151、181、147天，高于全国平均120天，水泥生产“南强北弱”格局显现；受此影响，节后华东水泥生产快速恢复、节后第3周磨机运转率较春节当周提升22.2个百分点，华北地区水泥生产延续低迷、磨机运转率仅提升1个百分点。从单一库存指标来看，节后华东、华北水泥库存均明显去化，但原因不尽相同，华东水泥产需格局改善且需求提升力度更大，带动库存去化；华北更多缘于生产低迷，水泥存量持续消耗。

3. 水泥当前的变化特征如何？

目前地产对投资的拉动明显减弱，短期水泥变动更多映射基建落地情况。地产对投资的贡献明显减弱，2022年地产投资占固定资产比重下滑3.3个百分点、回落幅度明显大于基建投资。地产投资低迷指向当前水泥需求或更多来自基建开工，去年6月以来，水泥产量走势与地产投资出现背离、相较更同步于基建投资，期间水泥产量同比提升8.2个百分点、基建投资提升2.1个百分点、而地产投资回落4.5个百分点；同时，节后工程项目开工也呈现基建开工明显好于房建开工的特点，截至二月初二，基建项目开工率达87.6%、明显好于房建项目的84.4%。

节后水泥供需出现地区结构分化，中西部、东南沿海地区水泥产需综合表现明显好于其他地区。从节后各地区水泥供需情况来看，中南、华东、西南地区的水泥生产情况相对较好，节后3周的水泥磨机运转率分别较去年同期提升28.7、19.7、19.5个百分点，显著超过全国平均12.7个百分点的提升幅度；其中，中南地区水泥磨机运转率已超过往同期水平、为2019年同期的134%。西南、中南地区的水泥需求表现相对较好，节后3周的水泥发运率分别较去年同期提升18.8、18.3个百分点，显著超过全国平均6.8个百分点的提升幅度；其中，西南地区水泥发运率明显超过2022年同期水平、较2021年同期基本持平。

同时，结合工程项目地区开工情况，基建水平相较薄弱的中西部地区、基建投资规模较大的东南沿海地区有望加快形成实物工作量。今年节后工程项目亦出现中西部、东南沿海地区开工情况相对较好的特征，2月8日起，华中、西南地区工程项目开工明显加快，开复工率分别为56%、48%，远超全国平均水平35%；截至2月21日，华东、华中、西南地区开工表现相对较好，开工率分别达93%、91%、85%。除开工表现外，基建相关投资规模也指向中西部、东南沿海地区基建有望加快落地，2023年广东河南等中南省份、山东浙江等华东省份、四川重庆等西南省份提前批专项债额度均明显超过全国平均水平的706亿元。

二、产需高频追踪：上游投资活动仍在修复，商品房成交高于去年同期

交通物流进一步修复，铁路货运明显好于节前水平，但整车货运仍不及过往。本周（2月26日至3月4日），铁路货运量较上周回升1.3%、高速公路货车通行量较上周回升3%，均已恢复至春节前水平；邮政快递业务量维持高位，快递揽收量恢复强度较上周提升0.7个百分点至127.7%、快递投递量恢复强度较上周下降2.8个百分点至114.3%。上周（2月20日至2月26日），全国整车货运流量指数延续提升、较前周增长5.3%，较去年同期水平仍有差距、为去年同期的85%；分地区来看，青海、新疆、甘肃等地物流恢复相较更快，分别较前周提升37.4%、27.1%、17.2%。

钢材产需延续修复，工业生产用钢需求仍好于建筑用钢。本周（2月26日至3月4日），钢材总体需求延续修复，全国钢材表观消费量较上周提升2%，总体生产情况也进一步改善，全国高炉开工率较上周回升0.1个百分点至81.1%、已超2019年同期水平，相较之下，建筑用钢相关的螺纹钢开工率延续低迷、仅为2022年同期的81.6%；建筑钢材成交量较上周提升8.5%，较2020、2022年同期水平基本持平，较2019、2021年同期水平仍有较大差距。

水泥产需持续改善，带动水泥价格回升。本周（2月26日至3月4日），水泥生产持续改善，全国水泥开工率延续提升、较上周增长3.3个百分点至51.9%、显著高于去年同期的44.3%；水泥需求恢复进一步提升，全国水泥出货率较上周增长9.2个百分点至59.1%、已超过去年同期的56.8%，对应水泥库存延续去化、库容比较前周回落3个百分点，产需持续改善下，水泥价格小幅回升、较上周提升0.5%。

玻璃产需表现依旧偏弱，沥青开工延续提升，指向基建开工好于地产。本周（2月26日至3月4日），玻璃表观消费有所回落、较上周下降1.3%，玻璃生产继续改善，产量较上周提升0.4%，玻璃需求仍处高位。本周，沥青开工率较上周提升1.7个百分点至38.2%、为去年同期的134.3%，指向节后基建落地持续加快。

多数中游工业生产活动放缓，纺织相关开工仍加快恢复。本周（2月26日至3月4日），国内PTA开工率延续回落、较上周下降1.2个百分点至74.2%，但仍高于去年同期水平、为去年同期的101.5%；涤纶长丝开工率较上周提升8.1个百分点至74.4%，指向纺织相关生产活动恢复有所加快；本周，汽车开工率延续提升，其中半钢胎开工率较上周提升0.2个百分点至73.9%、较去年同期提升1.9个百分点，全钢胎开工率较上周提升0.4个百分点至69.3%、较去年同期提升7.4个百分点。

全国商品房成交延续提升、二手房成交规模略有回落。本周（2月26日至3月4日），30大中城市商品房成交同比提升22.9%、为2022年同期的122.9%；不同城市商品房成交均有所提升，一、二、三线城市商品房成交分别较上周提升15.4%、15.1%、5.4%，均已超2022年同期水平。本周，全国代表性城市二手房成交面积较上周回落1.7%，但仍超去年同期水平、同比提升57.5%；不同城市成交有所差异，三线城市二手房成交回落幅度更大、较上周回落19.4%，二线城市回落4.62%、二线城市成交总量较大拖累全国成交面积整体回落，一线城市提升12.1%，较去年同期增长53.5%。

越南2月出口明显好转，但我国出口集装箱运价依然低迷，出口走势仍待跟踪。越南2月出口同比增长12.8%、明显好于1月；分产品来看，机械设备及配件出口同比增长40%、拉动整体出口改善。本周（2月26日至3月4日），中国出口集装箱运价指数CCFI进一步下行、较上周下降1.9%，分别为2021年、2022年同期水平的53.7%、31.2%；分航线看，欧洲、地中海、日本航线延续回落、分别较上周下降1.1%、1.5%、6.4%。

三、物流人流跟踪：东北地区人流显著恢复，线下消费恢复至2021年七成

全国市内人流提升力度放缓，但近期东北地区市内人流显著恢复，指向东北地区复工进程加快。本周（2月26日至3月4日），城市地铁客流量延续提升、较上周增长0.37%、增幅有所放缓，但总体水平仍超过往，分别为2021、2022年同期水平的114.4%、135.7%；分城市来看，长春、武汉、贵阳等地地铁客流回升幅度较大、分别较上周提升7.3%、5.8%、4.2%。反映市内人口流动力度的全国拥堵延时指数有所回升、较上周提升0.6%、较2022年同期提升10.5%；其中呼和浩特、长春、哈尔滨等地拥堵延时指数提升力度较大，分别较上周提升6.7%、6.4%、4.4%。

国内跨区人口流动持续放缓，但整体水平仍超过往同期，国际间人口流动持续提升。本周（2月26日至3月4日），国内执行航班架次较上周回落1.3%，但国际执行航班架次仍快速提升、较上周增长8.8%。反映跨区人口流动的全国迁徙规模指数延续回落、较上周下降4.1%，但整体水平仍显著高于过往同期、为去年同期水平的148.1%。近期人口流动呈现核心城市人口迁出规模占比相对较大的特征，或指向商务差旅活动持续修复，本周广州、深圳、北京、上海的人口迁出规模占比较高、分别为3.2%、3%、2.8%、2.5%。

多数城市餐饮恢复强度有所好转，城市外卖恢复强度大幅提升。国金数字未来Lab数据显示，上周（2月19日至2月25日），反映全国各线城市餐饮商家活跃数目的餐饮恢复强度普遍好转，其中一线、新一线、二线、三线城市分别较前周提升6.6%、7.1%、13.7%、12.8%。反映全国各城市活跃外卖骑手数目的城市外卖恢复强度大幅提升，一线、新一线、二线、三线城市分别较前周提升19.4%、28.6%、45.2%、86.7%。

线下消费总体较2021年仍有差距，线下餐饮消费延续修复。国金数字未来Lab数据显示，本周（2月26日至3月4日），全国代表连锁餐饮流水恢复强度恢复至2022年同期水平的118.8%、2021年同期水平的62.2%；分地区来看，湖北地区代表连锁餐饮恢复强度提升更为显著、较上周提升50个百分点至2022年同期水平的150%。本周院线电影票房季节性走弱、较上周回落22.2%，当前总体票房水平分别为2019、2021、2022年同期水平的37.5%、78.9%、135%。

经过研究，我们发现：

（1）当前投资是扩内需的重要抓手，水泥变动是投资实际工作量落地的重要微观印证。相较其他映射投资落地的中观指标，水泥更具区域投资活动的代表性。

（2）水泥产销走势高度同步，生产、库存指标变动主要受需求端影响。但水泥供给地区特征明显，生产、库存等映射需求的指标或阶段性受供给侧扰动。

（3）地产对投资的拉动减弱，短期水泥变动更多映射基建落地情况，水泥供需指向中西部、东南沿海地区基建落地或相对较快。结合工程项目地区开工情况，基建水平相较薄弱的中西部地区、基建投资规模较大的东南沿海地区有望加快形成实物工作量。

风险提示

1、投资落地情况不及预期。投资实际落地仍待观察，存在不及预期可能性。

2、数据统计误差或遗漏。一些数据指标，可能存在统计或者处理方法上的误差和偏误；部分数据结果也可能受到样本范围、统计口径等影响。

研究报告信息

证券研究报告： 经济可以更“乐观”些，来自水泥的信号