国金宏观美国3月制造业PMI点评：重启“衰退交易”？

事件

北京时间4月3日晚22:00，美国ISM发布3月制造业PMI数据。

一、总体表现：3月美国制造业PMI继续下滑，银行业冲击尚未明显波及实体经济

美国制造业PMI延续弱势，显著低于预期，多数分项指标均有不同程度的回落。3月美国制造业PMI录得46.3%，预期47.5%，前值47.7%，连续5个月低于枯荣线。新订单、出口订单、就业、进口降幅均超两个百分点点。从季节性来看，3月PMI回落1.4个点，处于近五年同期较差水平。

银行风险事件是否已体现在3月PMI数据中？高频数据显示，实体经济或尚未兑现银行冲击。硅谷银行事件前后，纽约联储WEI指数波动均较低；工业生产活动受影响较小，美国粗钢产量及产能在硅谷银行事件前后无明显波动；消费、出行活动波动较低，美国3月地铁、航班出行等活动继续修复。

如何看待3月ISM制造业PMI与Markit制造业PMI的背离？3月ISM制造PMI下降至46.3%，Markit制造业PMI回升至49.2%，二者走势有所背离。首先，两者长期走势基本一致，背离具有短期性，两者均与美国官方工业生产、制造业订单等统计指标均有较好的相关性，但ISM制造业PMI的相关性更高、预测能力更强；其次，Markit调查对象是600余家私营制造企业，ISM调查对象侧重于大型企业，故后者参考价值更高。

二、结构特征：内外需均承压、价格回落，就业转弱，客户库存积压

内需和外需均有压力。3月，美国新订单和新出口订单分别回落2.7和2.3个百分点至44.3%和47.6%，进口指数回落2个百分点至47.9%。显示美国内需和外需均较弱。高频数据显示，全球需求拖累仍未在持续，韩国3月前20日出口增速回落，美国进口增速处于回落趋势中，CCFI指数延续低迷，BDI指数回落。

价格放缓，就业转弱。3月PMI物价及就业分项均下滑至荣枯线以下，分别录得49.2%和46.9%，前值51.3%及49.1%，显示经济和通胀的韧性有所减弱，我们在《美国劳动力市场“转弱”的条件与信号》中指出多个周期敏感性指标和综合指标已反映美国劳动力市场的紧张状态正在边际放缓，“临时帮助服务”就业人员3个月环比已经连续4个月下降，领先指标显示就业还将继续放缓，美国经济的韧性可能正在瓦解。

自有库存回落，客户库存积压。3月自有库存指数录得47.5%，较前值50.2%回落2.6个百分点；3月客户库存提高2个百分点至48.9%，显示客户需求端存在库存积压，新需求释放受抑制，去库存压力较大。供应商交付指数录得44.8%，前值45.2%，连续第六个月低于50%，表明供应链交付速度继续加快，供应链状况仍在持续修复。

三、市场反应：衰退交易升温，PMI未来回落压力仍然较大

PMI低于预期，市场衰退交易升温，美元汇率和美债收益率明显下行。PMI数据公布后，现货黄金短线快速走高，美元汇率及10年期美债收益率下跌，10年期美债收益率跌至3.4%，美元指数跌至102。美股先涨后跌，纳斯达克下跌-0.3%，标普500受能源股拉动，收盘上涨0.4%。

PMI未来怎么走？从金融环境与实体需求来看，美国PMI回落的压力仍然较大。美国银行业冲击使得信贷环境收缩，芝加哥联储金融条件3月转向收紧，未来可能持续抑制美国PMI的修复；PMI的领先指标销售-库存比仍然处于下跌趋势，反映实体经济需求较弱，库存积压未明显改善，制造业PMI仍然倾向于回落。

重申观点：这一次，美国经济或不具备软着陆的条件，美国劳动力市场“转弱”的信号正在显现，货币政策紧缩不足与紧缩过度的“天平”正转向后者。不容忽视劳动力边际转弱的信号，总量上的拐点总是先从结构上的脆弱环节开始。多个周期敏感性指标和综合指标已经反映美国劳动力市场的紧张状态正在边际放缓。美联储已行至“三岔路口”，未来需要在通胀、就业和风险三重目标间取得平衡。

风险提示

俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期。

报告正文

1、总体表现：美国制造业PMI下滑，主要分项不同程度走弱

美国制造业PMI延续走弱。3月，美国制造业PMI录得46.3%，低于市场预期值47.5%，前值47.7%，连续第五个月萎缩。3月PMI大部分指标不同程度回落，各分项均低于荣枯线，新订单、出口订单、就业、进口降幅均超两个点，指向经济活动持续走弱。从季节性来看，3月PMI回落1.4个点，处于近五年同期较差水平。

美国银行业冲击如何影响PMI？当前主要表现为银行信贷收紧，实体经济尚未明显受波及。从3月美国高频数据看，美国金融条件有所收紧，美国银行信贷投放意愿降低；总体经济活动继续放缓，但硅谷银行事件前后，纽约WEI指数波动均较低；工业生产活动受影响较小，美国粗钢产量及产能在硅谷银行事件前后无明显波动。消费、出行活动波动较低，美国3月地铁、航班出行等活动继续修复。

如何看待ISM制造业PMI与Markit制造业PMI背离？ISM数据参考价值更高。3月ISM制造PMI下降至46.3%，Markit制造业PMI回升至49.2%，二者走势有所背离。从历史上看，两者走势基本一致，背离情况具有短期性；Markit制造业PMI调查对象是600余家私营制造企业，ISM调查对象侧重于大型企业；ISM时间序列更长，起始于1948年，Markit序列更短，起始于2012年；统计特征上，二者与美国官方的工业生产、制造业订单等统计指标均有较好的相关性，但ISM的相关性更高、预测能力更强。

2、结构特征：内外需求均承压，价格回落，就业放缓

美国内、外需均承压。3月，美国新订单和新出口订单分别回落2.7和2.3个百分点至44.3%和47.6%，进口指数回落2个百分点至47.9%。显示美国内需和外需均较弱。高频数据显示，全球需求拖累仍在持续，韩国3月前20日出口增速回落，美国进口增速处于回落趋势中，CCFI指数延续低迷，BDI指数回落。

价格放缓，就业转弱。3月PMI物价及就业指数均下滑至荣枯线以下，分别录得49.2%和46.9%，前值51.3%及49.1%，显示经济和通胀的韧性有所减弱，我们在《美国劳动力市场“转弱”的条件与信号》中指出多个周期敏感性指标和综合指标已经反映美国劳动力市场的紧张状态正在边际放缓，“临时帮助服务”就业人员3个月环比已经连续4个月下降，领先指标显示就业还将继续放缓，美国经济的韧性可能正在瓦解。

自有库存回落，客户库存积压。3月自有库存指数录得47.5%，较前值50.2%回落2.6个百分点；3月客户库存提高2个百分点至48.9%，显示客户需求端存在库存积压，新需求释放受抑制，去库存压力较大。供应商交付指数录得44.8%，前值45.2%，连续第六个月低于50%，表明供应链交付速度继续加快，供应链状况仍在持续修复。

3、市场反应：衰退交易升温，PMI未来回落压力仍然较大

PMI低于预期，市场衰退交易升温，美元汇率和美债收益率明显下行。PMI数据公布后，现货黄金短线快速走高，美元及10年期美债收益率下跌，10年期美债收益率跌至3.4%，美元指数跌至102。美股先涨后跌，纳指下跌-0.3%，标普500受能源股拉动上涨0.4%。

PMI未来怎么走？从金融环境与实体需求来看，美国PMI回落的压力仍然较大。美国银行业冲击使得信贷环境收缩，芝加哥联储金融条件3月转向收紧，未来可能持续抑制美国PMI的修复；美国PMI的领先指标销售-库存比仍然处于下跌趋势，反映实体经济需求较弱，库存积压未明显改善，制造业PMI仍然倾向于回落。

重申观点：这一次，美国经济或不具备软着陆的条件，美国劳动力市场“转弱”的信号正在显现，货币政策紧缩不足与紧缩过度的“天平”正转向后者。不容忽视劳动力边际转弱的信号，总量上的拐点总是先从结构上的脆弱环节开始。多个周期敏感性指标和综合指标已经反映美国劳动力市场的紧张状态正在边际放缓。美联储已行至“三岔路口”，未来需要在通胀、就业和风险三重目标间取得平衡。

风险提示

1、俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。

2、大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。

3、工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。