东吴宏观：“史上最强”3月信贷有何“软肋”

史上最强3月信贷，市场为何不买账？今天公布的3月信贷数据无论从总量还是结构上都能称得上史上最强：总量上，3.89万亿元的信贷和5.38万亿元的社融均刷新同期历史记录；结构上，除了一直亮眼的企业贷款外，居民似乎突然“回心转意”、开始借钱了——无论短贷还是中长贷均创下历史同期最高；期限上也没有出现票据冲量的情况。但是市场并不买账，10年期国债收益率反而跌超2bp。我们认为“软肋”可能主要集中在两个关键词——“可持续性”和“资金空转”。

第一季度太好意味着往后不会太好。第一季度社融新增14.5万亿元，同比增速达20.5%，中央经济工作会议明确表示“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，在坚持“不大水漫灌”的政策基调下，这意味着留给接下来三个季度的空间已经不多了。

在经济复苏可能出现拐点的情况下，天量贷款都去哪了？我们认为资金空转和套利的风险在上升，至少从企业中长期存款大增而M1增速疲软，非银存款超预期增加以及3月以来隔夜回购持续上量、在4月6日成交量一度站上7万亿等可见一斑。具体看来：

第一季度信贷总量同比多增2.27万亿元，靠前发力明显，意味着后续投放在“量”与“节奏”上需做出选择，若2023年维持信贷总量增长适度，则二季度及下半年需压缩量的空间；而若想控制信贷投放节奏平稳（第一季度占全年比例与2022年持平），就意味着2023年信贷存量增速突破12.5%。

居民短贷修复加速的“玄机”。一季度居民短贷同比多增5710亿元，其中3月贡献近一半增加值，但3月新增量的“历史新高”与车市偏缓修复以及3月通胀回落的直觉违背，我们认为可能有两方面原因：一是居民出行增多提振消费贷款，这与CPI服务分项价格中旅游价格增速最快相符，二是存在利率套利行为（例如借低息贷款还高息房贷），导致短贷冲量。接下来需关注线下经济的活跃性来检验短贷质量能否延续强势。

3月居民中长贷同比多增2600亿元，新增量超过2021年3月，而彼时对应的是中国新增地产销售的峰值。今年尽管各地方地产放松政策持续出台，3月地产销售仅接近2019年水平，这反映出二手房的重要分流作用。第一季度整体居民中长贷同比少增1260亿元，居民中长贷尚处修复区间，未来需关注地产修复的动能。

一季度企业贷款仍是信贷最大的支撑，3月企业中长贷延续同比多增，一季度累计同比多增27300亿元，我们认为这一方面体现经济复苏初期制造业与基建投资的靠前发力仍有必要，另一方面，可能更值得注意的是，3月企业中长期存款高增、结合3月银行间质押式回购成交量飙升，资金可能存在空转风险。

企业短贷同比超季节性增加，可能反映出经济活性增强和企业利润大幅萎缩的矛盾，日常运营资金需求上升。票据融资同比减少7874亿元继续成为拖累项，则更多反映的是银行被动压缩贷款的非市场化行为。

社融方面债券融资偏弱，3月政府债同比少增约1000亿元，仍维持较高规模，一季度发行前置特点明显。企业债融资经历年初信用市场改善后节奏仍在恢复中，同比少增462亿元，新增量处近五年较低水平。表外方面，3月非标融资压降力度减弱，信托贷款与委托贷款同比增281亿元。

受信贷扩张与积极财政投放支撑以及去年同期高基数影响，3月M2同比增长12.7%；但形成鲜明对比的是企业信贷投放扩张强劲背景下M1同比增速放缓0.8个百分点至5.1%，两者的剪刀差扩大至7.6%，背后一方面可能说明短期内企业补充流动性及资产负债表修复需求较大，但另一方面更重要的是体现了企业资金空转的可能性。

在城镇化率以及家庭负债率均指向居民加杠杆仍有空间的背景下，居民消费贷起速是否可持续？央行问卷调查显示第一季度居民储蓄意愿明显下降，但并未带来消费意愿的上行，而是流向投资理财，这背后可能意味着短期内居民消费情绪复苏的“锚点”并不在于高储蓄率的变化，收入与就业的改善程度或是二季度需观测影响消费的关键变量。

从“量”向“结构”切换后，年内社融质量的关注点在哪？进入二季度社融大概率节奏趋稳，非金融部门债务结构性问题亟待解决。政府方面新增债务占比自疫情以来迅速升高，中央经济工作会议明确提出化解地方债风险“坚决遏制增量、化解存量”，两会确定赤字率3%的目标，财政的施力空间可能受限。结合在居民负债意愿初步松动、且企业部门经历2022年逆周期加杠杆后，社融结构质量或围绕“内需驱动”与“政策驱动”展开博弈。

风险提示：毒株出现变异，疫情蔓延形式超预期恶化、疫情反复出行意愿恢复不及预期、居民消费意愿下滑及海外衰退幅度超预期的风险。