海通策略：全年看好A股，但二季度或有波折，科创牛市渐展开

核心结论：①23年科创板盈利有望开启向上周期，科创50的盈利估值匹配仍较好，维持22Q4的观点：科创牛市渐展开。②科创50中TMT占比近6成，科创50是中国数字经济产业链的重要代表之一。③全年看好A股，海外风险扰动下二季度或有波折，数字经济是全年主线，也会有去伪存真的波折，黄金阶段性较优。

如何看待一年新高附近的科创50？

今年以来科创50指数是最强的指数之一，最大涨幅达22.4%，远超万得全A的10.1%，逼近一年来的新高，但本周又有所回调。去年11月我们在《科创板或在牛市新起点-20221109》中就提出科创50指数可类比13年的创业板指。年度策略报告《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》将数字经济代表的TMT作为23年首推的第一主线。当下如何看待科创50后续的走势？本篇报告将就此进行探讨。

1.横向看，科创50性价比更高

科创50指数的估值仍处于历史较低水平，盈利估值匹配度依然较优。在《科创板或在牛市新起点-20221109》中我们结合估值和盈利，提出科创50指数的投资性价比已经凸显，那么经历大涨后科创50处在何种位置？首先，目前科创50指数成分股已经全部披露完2022年年报，因此我们结合最新财报数据来分析科创50的业绩水平。全年维度下，科创50指数2022年归母净利润同比增长36.2%，在国内经济下行背景下依然维持较高的盈利增速；边际上科创50指数22Q4归母净利润单季同比为19.3%，较22Q3的38.3%有所下滑，但相较A股整体明显更优。

从估值来看，截至2023/4/14（下同），科创50指数的PE（TTM，下同）/20年以来分位数为45.9倍/35.5%，估值仍处于历史较低位置，并且估值分位数明显低于其他主要指数。从盈利估值匹配度来看，我们将各指数PE（TTM）和归母净利润（TTM）同比做散点图，可以发现科创50指数PEG估值处于1倍以下，为0.95倍，低于其他主要指数，并且考虑到科创50指数在各指数中盈利增速相对更高，因此我们认为科创板的估值盈利性价比依然较高。

从募资-创收的角度看，23年科创板盈利有望开启向上周期。首先我们对比借鉴创业板，创业板首批28家上市公司在募集资金投入使用后，2009-2010年购建固定资产等各项资产的现金流快速增长；2010-2011年在建工程增速逐渐提升，归母净利累计同比持续上行；2011-2012年国内经济整体下行，创业板首批公司盈利持续高于全部A股。13Q1创业板首批公司盈利增速开始快速回升，结构上首批上市公司包括计算机、传媒、电力设备、机械和医药生物行业的公司，其盈利增速均明显超过全部A股各行业。

进一步看科创板，首批上市的25家上市公司2019年7月募资金额高达370亿，截至2023年4月14日投入进度为61.7%，并且已经开始反映在业绩上。2020年首批上市公司购建固定资产等各项资产的现金流持续高增，全年增速超过100%；在密集性的资金投入下，首批上市公司的在建工程从20年下半年开始快速增加，一直到2021年上半年都维持较高的增速；反映到业绩上，首批上市公司营收和利润增速在2021-2022Q4维持较快的增长，反映出此前的投资开始逐步为公司创造经济回报。结构上，科创板首批上市公司分布在电子、机械、国防军工、电力设备等行业，这些公司的22Q4盈利增速多数高于全部A股各行业的整体水平。根据上述分析，我们认为随着后续更多公司募资投入完成并达产，科创板业绩有望在今年进一步释放。

2.纵向看，数字产业周期向上

AI发展推动上游算力设施需求增长，科创板的半导体企业有望受益。近期科创50指数表现亮眼主要由半导体带动，今年以来Wind半导体产业指数最大涨幅高达43.4%，背后是人工智能模型的发展大幅提升对上游算力基础设施的需求。一方面OpenAI的标杆产品CHATGPT仍在持续迭代，训练所需的数据呈指数级增长，另一方面全球各大科技企业也在纷纷推出自己的大模型，因而AI芯片等上游算力设施需求将快速增长。根据阿里研究院，GPT的训练需要近万张A100 GPU芯片+超过20万核的CPU，ChatGPT每月运行成本为7500万美元，训练一次成本达到千万美元。

展望未来，中国人工智能产业发展的步伐将不断加快，根据艾瑞咨询测算，预计23-25年我国对话式AI市场规模年复合增速达23%。人工智能的发展将推动上游算力设施需求增长，根据亿欧智库测算，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31%。然而，目前我国高端芯片依然依赖进口，21年我国高端芯片进口占芯片总进口金额的比重高达75%。随着美日欧国家纷纷限制先进技术的对华出口，未来我国半导体亟需国产化替代，4月12日国务院总理李强在北京调研独角兽企业时提出要加快芯片研发制造等关键核心技术攻关。科创板是中国优秀半导体企业的高地，19年以来新上市的半导体企业中84%在科创板，因此未来科创板有望持续受益于半导体产业周期回升以及国产替代带来的市场份额提升。

从更宏大的角度看，科创50是布局中国数字经济产业的重要抓手。人工智能仅仅是数字经济的一个分支，数字经济产业链辐射硬件、软件、服务商等多个领域，细分领域的基本面有望提振，包括以政策为主导的数字基建、数据安全领域，和技术驱动下企业或加大资本开支的人工智能领域。

政策方面，目前我国数据要素流通体系正在加快建立，“数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，在此背景下数据要素市场化有望加速。根据国家工业信息安全发展研究中心，21年我国数据要素市场规模为815亿元，预计“十四五”期间市场规模年复合增速将超25%。数据要素的市场化流通将大幅提升大数据中心/云、移动基站等基础设施建，并且推动对数据脱敏、数据防泄漏等数据安全产品的需求将快速上升。

技术端看，当前科技巨头正加速布局以ChatGPT为代表的AI模型，新一轮科技变革或将加速到来，人工智能领域有望明显受益。目前ChatGPT已在自然语言和图像处理、智能对话等多领域具有广泛应用场景，其商业化应用场景正在进一步拓展和深入。国内百度、阿里巴巴先后推出“文心一言”、“通义千问”大模型，商汤近期推出了“日日新大模型”。未来人工智能技术或将应用于各行各业，AI大模型的训练和推理将对算力基础设施提出更高的要求，这也对数据中心和相关的配套产业带来更大的需求。

A股TMT板块直接受益于数字经济的发展，而科创50指数中TMT占比较高，合计占比近60%，因此科创50指数是布局中国数字经济产业的重要抓手。

3.好事多磨

全年看多，二季度或有波折。全年来看，A股牛市格局不变。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底A股底部属于反转底。23年基本面和资金面上的积极变化将推动A股步入牛市初期的向上通道。“两会”后预计政策将对稳增长形成更多支持，推动我国的宏微观基本面进一步走向复苏，我们预计2023年全部A股归母净利润同比增速有望达到10-15%。资金面角度看，居民资产配置力量推动公募资金入市。过去三年疫情扰动导致我国居民积累了一定的超额储蓄，往后看，我们认为随着疫情扰动渐去，叠加居民资产配置向权益迁移的大趋势，A股市场有望成为居民超额储蓄流动的重要方向，因此公募基金有望成为推动未来内资增量入场的主要来源，我们预计23年公募资金净流入A股市场规模或突破1万亿元。

短期而言，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》分析过，去年10月底以来的上涨属于牛市的孕育期，这一阶段基本面还未明显改善，市场的上涨主要源自政策宽松和悲观预期修复。回顾此前四轮牛市初期的第一波上涨，上涨时间持续3-4个月，宽基指数涨幅约25%-30%；22年10月至今A股第一波上涨持续近5个月，上证指数最大涨幅16%、沪深300最大涨幅22%，详见表1。历次熊市见底后第一波上涨行情走完，市场往往会获利回吐，背后的原因是基本面还不够扎实。历次回吐过程中上证指数平均下跌49天（剔除2019年），上证指数、沪深300、万得全A平均回撤14%左右、回吐前期上涨行情0.5-0.7左右的涨幅，详见表2。我们认为，本轮行情结束后的第一次回调的扰动因素主要来自海外，历史上美联储6轮加息周期都爆发了经济或金融危机，这次美联储激进加息下，海外部分金融机构已发生风险事件，未来部分新兴市场国家、欧元区部分高杠杆国家以及日本的债务风险值得警惕。

数字经济短期或有波折，但依然是全年主线。上文我们已经详细阐述了数字经济的投资机遇以及科创板在其中扮演的重要角色，但是考虑到过去一段时间TMT板块及科创50指数累计涨幅较大，短期出现调整的概率较大。我们在《各行业成交占比的规律-20230327》中指出当前科技板块已出现阶段性热度过高的情况，科技板块成交及市值占比的比值已经突破均值向上1倍标准差。同时，参考19年的创业板，第一波大涨后基本面没能立刻跟上，股价可能会阶段性修整。19/1/4-19/4/8创业板指最大涨幅达43%，PE估值从28倍上升至55倍，但19Q1创业板指归母净利润同比下滑-11%，由于缺乏业绩支撑，二季度创业板指在中美贸易摩擦等因素的扰动下显著下跌。类似地，上文数据显示本轮科创50指数大涨而业绩增速尚未开始回升，因而在海外风险事件的扰动下，科创50代表的科技板块也可能有所回调。

不过短期波折或正孕育着布局良机，数字经济依然是全年最重要的主线。借鉴公募基金大调仓经验看，历史上公募基金加仓新的行业往往需要较长的过程，16年公募基金持仓从TMT转向白酒家电花了1年，之后持续持有白酒家电3年，20-21年从白酒转向新能源花了1年时间，此后持续持有新能源2年至今，详见《历史上公募大调仓要多久？-20230325》。22Q4公募基金对TMT行业整体的超配比例处在13年以来最低水平，基金重仓股中计算机市值占比相对于沪深300的超配比例处13年以来13%分位，电子为5%，通信为26%。随着数字经济发展提速，公募基金或将持续增配TMT板块。

中特估是今年次线，短期或有波折，未来关注三个方向。近期 “中特估”整体股价表现较为亮眼，今年以来中特估指数最大涨幅已经达到21%，其背后更多源于概念炒作带来低估值的国央企估值修复，随着市场情绪逐渐冷静后，未来行情可能出现分化，应关注“中特估”的本质，即真正具有中国特色的企业。未来市场在建立具有中国特色的企业标准上有望逐步达成共识，推动行情进一步展开。我们在《“中特”重估的三大发力方向—— “中特估值”探究系列8》中提出，中国特色估值的评估体系有望向三个方向发展：①盈利韧性：国企是维护产业链安全的中坚力量，其盈利韧性存在重估空间。②成长确定性：举国体制下战略新兴行业发展或提速。近日科技部宣布重组，举国体制下将有助于进一步调动国家资源，相关领域成长确定性或加大。③现金分红：国企改革推动国企现金流质量和分红比例提升。

二季度关注黄金阶段性机会。黄金具有商品、金融和避险三种投资属性：宏观视角下，美联储加息预期降温与全球避险情绪升温两大因素有望共同推升黄金价格，目前看后续风险仍存在蔓延可能性，这或带来黄金的避险属性加速上升，叠加美债利率回落一同支撑黄金走强；行业视角下，黄金供给长期较为稳定而短期各国央行为实现货币金融自主可控而带来的购金需求有望释放。A股黄金企业将充分受益于金价上行，在业绩弹性的助推下，公司利润上涨幅度会大于金价涨幅，关注山东黄金(行情27.29 +3.41%,诊股)、赤峰黄金(行情18.66 +0.54%,诊股)和银泰黄金(行情13.92 +0.65%,诊股)。

此外，关注消费的数据验证情况。我们在前文中指出二季度是数据验证期，若消费高频数据显示基本面明显改善，则有望推动相关领域进一步向上，未来需关注业绩弹性更大的领域。我们在《供给侧看消费机会在何处？——后“疫”时代报告系列4-20230222》中分析过，消费行业中前期供给收缩明显的行业业绩弹性将更大，疫情期间啤酒白酒、服务类消费、黄金珠宝、超市供给明显收缩，而相关行业上市公司供给受损程度小于行业甚至逆势扩张，结合估值和盈利看，啤酒、酒店、黄金珠宝行业或相对较优。

风险提示：海外风险事件超预期、国内经济复苏不及预期。