广发固收：贷款转弱，债市“钝化”，往后看关注两个线索

摘要

4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4%。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69%，较1年期MLF低6bp。

往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0%，前值10.0%。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3%，前值5.1%。M2同比增长12.4%，预期12.5%，前值12.7%（预期值来源于Wind）。

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居民融资再度转负

4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7% ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0%，与3月相持平。

4月融资数据，关注以下两个方面：

第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68%。

其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4%。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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存款下降，活化程度未见明显改善

M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4%，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66%在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4%的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1%，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3%，略高于3月的5.1%，对比去年6-10月的平均值约6.2%仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4%

从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6%）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4%，相对3月的1.8%下降约0.4个百分点，去年同期为1.6%。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8%，高于五因素法测算的1.4-1.5%，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96%，较2-3月的2.50%明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9%，较2月的4.9%大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69%，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7%附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。