光大宏观：信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振

核心观点

事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0%，前值10.0%；M2同比增速12.4%，前值12.7%，预期12.6%；M1同比增速5.3%，前值5.1%，预期5.5%。

核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20%的历史高位，拖累居民部门预期改善。

二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4%，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7%，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71% （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75%。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。