基金经理投资笔记市场乱战初启，手中留有余粮！下一步策略：反弹概率大，保持交易的灵活性

《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

【了解作者】

魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。