招商宏观：实际利率转正可能是美联储暂停加息关键，美联储仍保留加息预期

文|招商宏观张静静团队

核心观点

实际利率已经超过1%，是暂停加息的关键，但美联储仍保留了加息预期。进攻是最好的防守。美债收益率是美国中小银行头上的紧箍咒，在美债供给增加的背景下美联储是暂停加息但保留加息预期将令美债收益率再度走高。随着银行业风险再度浮出水面、信贷收紧将推升失业率，美联储加息结束乃至转向降息指日可待。

暂停加息且给出进一步加息预期，与市场预期一致：1）6月FOMC中美联储宣布暂停一次加息但上调未来加息预期，维持950亿美元/月缩表计划，均符合市场预期。2）在经济展望中，美联储今年下修失业率预期，但上修今年经济增长与核心PCE预期，与点阵图给出仍进一步加息空间的暗示一致。

为何暂停加息？实际利率转正可能是关键。5月美国CPI同比降至4.0%，意味着在5.00-5.25%的基准利率下，美国实际利率已经超过1%，为2009年9月以来最高水平。实际利率大幅回升后，美国失业率就会从历史极低水平进入回升趋势，5月失业率上行0.3个百分点似乎是一个前兆，进入观望期是合适的。

暂停加息还是结束加息？进攻才是最好的防守。1）实际利率已然转正的背景下，上调债务上限后美联储将更急于转向。今年美国能承受的10年期美债收益率年度均值上限大约为4%（今年以来均值为3.6%），否则存在主权信用风险。2）但是，通胀仍为核心矛盾。去年以来美国选民对于打压通胀的呼声很高。近期拜登支持率下滑明显，在风险未浮出水面之前，美联储必须保留加息预期。3）美债收益率是美国中小银行头上的紧箍咒，用“加息预期”进攻才能更早结束加息。债务上限上调后美债供给增加，加上保留加息预期将令美债收益率再度走高，美国中小银行或将再次承压。一旦如此，银行信贷收缩大概率将加速美国非制造业PMI回落、推升失业率，房租也将带动通胀加速走低。

美联储后续操作节奏及其对美债、美元及人民币汇率的影响。

1）加息周期可能结束了，但加息预期尚未结束，而真正影响短期市场与通胀变化的是后者。只要加息预期仍在，短期内美债收益率就会保持高位，并对美股等资产价格以及信贷、通胀乃至就业等经济指标产生影响。未来六周，若银行、地产风波再现，7月FOMC继续跳过加息就将成为可能。

2）年底到明年美联储的降息预期（CME给出的市场预期）在下降，但降息概率（我们认为美联储的最终操作）其实正在上升。答记者问中，鲍威尔提到“随着通胀如预期下降，若不降息，实际利率就会上升……实际利率必须是有意义的正的，而且是显著的，这样我们才能降低通胀。这可能意味着，在通货膨胀显著下降的情况下降息是合适的……”。

3）10年期美债收益率或不会再次明显超过4%。6月暂停加息起码释放了进一步放缓加息节奏的信号。并且，10Y美债收益率与美国银行业之间形成了相互制衡的关系，因此，10Y美债收益率明显高于4%的概率很低。

4）美元将在波动中走弱，人民币汇率或在触及7.2-7.3后转向。与加息初期到中期，加息提速意味着经济强势不同，当前加息减速的背后是经济即将放缓。伴随着经济信号转差，美元指数在波动中走弱的概率更高。我们认为这也是本轮人民币汇率贬值过程中，人民银行表态非常淡定并敢于降息的底气。人民币汇率不排除触及7.2-7.3的可能性，但随着美元持续走弱，人民币汇率的被动升值空间亦将被打开。

正文

一、暂停加息且给出进一步加息预期，与市场预期一致

美联储宣布暂停一次加息但上调未来加息预期，维持950亿美元/月缩表计划，均符合市场预期。美联储发布6月议息会议声明，暂停一次加息令联邦基金目标利率保持在5.00%-5.25%区间，并表示维持减持600亿美元/月美债和350亿美元/月MBS的缩表节奏不变。但与3月相比，点阵图暗示未来或仍有50bp加息空间。

在经济展望中，美联储今年下修失业率预期，但上修今年经济增长与核心PCE预期，与点阵图给出仍有进一步加息空间的暗示一致：1）将今年经济增长预期由3月的0.4%上调至1.0%，将明年经济增长预期由1.2%下调至1.1%；2）将今年PCE同比预期由3月的3.3%下调至3.2%，但将今年核心PCE同比预期由3.6%上修至3.9%；3）将今年失业率预期由3月的4.5%下调至4.1%，明年失业率预期由4.6%下调至4.5%。

二、为何暂停加息？实际利率转正可能是关键

无论是议息会议声明还是鲍威尔讲话乃至答记者问，美联储并没有实质性的回答一个问题：为什么6月暂停加息？而两周前的市场还认为本次加息25bp的概率不低于60%。我们认为本次加息暂停的理由是实际利率已经转正。3月美国CPI同比为5.0%、4月美国CPI同比降至4.9%，很多人会认为美国通胀进入减少放缓阶段，但5月该指标进一步大幅降至4.0%，意味着在5.00-5.25%的基准利率下，美国实际利率已经有效转正，并且超过1%，为2009年9月以来最高水平。此外，去年6月存在极高的基数，因此只要下半年通胀水平不明显反弹，那么即便不加息，实际利率也会保持正水平。

如图4可知，历史上，实际利率的大幅回升往往不是通过快速加息实现的，而是在加息效果显现后、通胀高位快速回落阶段发生的。因此，在通胀仍处于下行通道阶段，若美联储仍保持加息，后面美国实际利率将进一步大幅飙升，美国就存在经济下行风险加剧的可能性。如图5所示，在实际利率大幅回升后，美国失业率往往就会从历史极低水平进入回升趋势，5月失业率上行0.3个百分点似乎是一个前兆，因此，进入观望阶段是合适的。

三、暂停加息还是结束加息？“进”才是“退”

首先，实际利率已然转正的背景下，上调债务上限后美联储将更急于转向。实际利率转正说明基准利率已经达到了一个说得过去的水平。此外，与上世纪70年代低政府杠杆率（不到35%）环境不同，目前美国国债占GDP的比重超过120%。我们估计今年美国经济能承受的最高利率水平大约也就在4%（10Y美债收益率全年均值上限），否则存在主权信用风险。上调债务上限之前美联储确实可以继续加息，但上调之后财政压力陡增，美联储就应该考虑帮助财政压低成本。

但是，通胀仍为核心矛盾，美联储只能以进为退。去年通胀峰值过后，美联储依旧加速加息，但总统拜登支持率持续攀升，可见选民对于打压通胀的呼声很高。5月美国CPI同比与PPI同比分别降至4.0%与1.1%，但最受联储与选民关注的通胀指标仍明显高于2%，这令美联储难以宣布加息结束。近期拜登支持率下滑明显，在其他风险未浮出水面或者经济尚未衰退（或失业率明显回升）之前，美联储必须保留加息预期。加息预期之下，无风险利率继续保持高位并对总需求特别是对核心PCE贡献较高的房租分项形成约束、最终向就业市场形成传导，一旦核心通胀压力缓解、失业率持续回升并进入上升趋势加息周期自然就将结束。换言之，美联储暂停加息并保持加息预期的做法可谓是以进为退。

进攻是最好的防守，银行业乃至商业地产风险或将再度演绎。美债收益率是美国中小银行头上的紧箍咒。美国银行业风险与美债及MBS收益率相关性极高，目前10年期美债收益率水平与硅谷银行出险时相当、高于4月底地方中小银行风险发酵阶段。那么，为什么6月银行业风险未能再次发酵？与美联储通过银行定期融资计划给市场输送流动性有关，事实上近期美股再度走强也是这一操作的节奏。但定期融资计划并非固定操作，存在一定灵活性，4月底银行业风险再次暴露就与该操作规模缩水有关。但是，债务上限上调后美债供给增加，加上美联储暂停加息但保留加息预期将令美债收益率再度走高，美国中小银行或将再次承压、美国商业地产亦然。一旦如此，银行信贷收缩大概率将加速美国非制造业PMI回落、推升失业率；住宅以及商业地产再度降温亦会令房租放缓上行甚至转降。

四、节奏与影响

加息周期可能结束了，但加息预期尚未结束，而真正影响短期市场与通胀变化的是后者。我们在此前多次议息会议点评中都曾指出，美联储加息或止步于春季，目前看我们仍认为加息周期彻底结束的概率应该有7成，7月（或下半年）再次加息的可能性大约3成。也就是说，下半年重启加息并非小概率事件，但亦绝不是大概率事件。但是，正如前文所述，美联储的加息预期尚未扭转。只要加息预期仍在，短期内美债收益率就会保持高位，并对美股等资产价格以及信贷、通胀乃至就业等经济指标产生影响。未来六周，若银行、地产风波再现，那么7月FOMC跳过加息也将成为可能。假若6-8月美国失业率持续走高（连续3个月回升、失业率就将进入回升通道），那么美联储就有望在9月FOMC前夕或者当天宣布结束加息甚至开始讨论结束缩表的时间表。因此，我们认为加息周期可能已经结束了，但只要保留加息预期，就可以达到类似进一步加息的效果，这才是美联储最想看到的。

年底到明年美联储的降息预期（CME给出的市场预期）在下降，但降息概率（我们认为美联储的最终操作）其实正在上升。如表1所示，议息会议前夕市场唯有7月再度加息1次后，12月美联储才有望将基准利率再调降至目前的水平。本次议息会议后，市场对年底的降息预期或将更低。但是我们认为降息的概率反而在上升。答记者问中，鲍威尔提到“随着通胀如预期下降，若不降息，实际利率就会上升……实际利率必须是有意义的正的，而且是显著的，这样我们才能降低通胀。这可能意味着，在通货膨胀显著下降的情况下降息是合适的……”。3月美国通胀的房租分项同比已经见顶，随着紧缩继续，下半年该指标有望加速回落并带动核心PCE同比走低。而通胀下行节奏与失业率回升节奏共同决定了美联储宣布结束加息以及启动降息的时机。

10年期美债收益率或不会再次明显超过4%。如图10所示，10年期美债收益率此轮高点出现在2022年10月底-11月初，美联储开始减速加息前后；此前的次高点是在美国银行业风险前夕。即便对于市场而言，美联储加息周期尚未结束，但6月暂停加息起码释放了进一步放缓加息节奏的信号，达到了类似去年11月FOMC的效果。而仍处于高位的无风险利率亦将进一步施压美国银行业风险，这就令10年期美债收益率、加息预期以及美国银行业之间形成了相互制衡的关系，因此，预计即便保留加息预期甚至仍将落地1-2次加息靴子，10年期美债收益率明显高于4%的概率很低。

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美元将在波动中走弱，人民币汇率或在触及7.2-7.3后转向。我们在6月10日报告《假若出口回升与FED降息同时在H2发生》中指出，疫后至今美国经济结构特征将其分为三个阶段。第一阶段：2020年5-12月，地产与商品需求井喷。第二阶段：2021年-2022年上半年，地产与耐用品降温，服务行业的低水位恢复。第三阶段：2022年下半年至今，服务强复苏。目前美国房地产已经由衰退转向复苏，制造业加速衰退下半年有望企稳回升，但是若美联储保留加息预期并令10年期美债收益率维持高位，那么房地产将暂失反弹空间、制造业也将在近期加速放缓。在美国经济中权重高达60%-70%的服务业本就即将进入收缩区间（5月美国ISM非制造业PMI降至50.3），在加息预期下该部门或将更快收缩。与加息初期到中期，加息提速意味着经济强势不同，当前加息减速的背后是经济即将放缓，因此相对更高的无风险利率很难再令美元指数回升，反而伴随着经济信号转差，美元指数在波动中走弱的概率更高。我们认为这也是本轮人民币汇率贬值过程中，人民银行表态非常淡定并敢于降息的底气。人民币汇率不排除触及7.2-7.3的可能性，但随着美元持续走弱，人民币汇率的被动升值空间亦将被打开。

风险提示：

美国经济与通胀形势超预期，欧美银行业风险超预期。

以上内容来自于2023年6月15日的《 实际利率转正后的以进为退——2023年6月美联储议息会议点评 》报告，报告作者张静静